凤凰网财经《IPO观察哨》

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核心提示：1、蜜雪冰城大举扩张，但随之而来的是 “卫生差”、“加盟商乱配料”、“缺斤短两”、“产品变质”等问题在蜜雪冰城加盟店屡次出现。与此同时，现任蜜雪冰城CEO的张红甫还曾因邀请日本AV女星苍井空站台抹茶冰激凌而饱受舆论质疑。

2、2021年，蜜雪冰城仅靠售卖吸管就收入3.06亿元，占公司全年营收的2.96%。以吸管的平均单价为0.1元/根推算，蜜雪冰城2021年吸管卖了30.6亿根，而蜜雪冰城采购吸管的单价是0.08元/根，这也就意味着，蜜雪冰城2021年单纯靠吸管就可以赚6120万元。

3、市场下沉，导致蜜雪冰城的毛利率下滑。招股书显示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城毛利率分别为35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。

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在三、四线城市，常常可以看到2块钱的冰淇淋，4块钱的柠檬茶，6元一杯的珍珠奶茶……“好吃不贵”、“现做现卖”是这些产品的代名词，而这一火爆现象的背后是近几年蜜雪冰城股份有限公司（以下简称“蜜雪冰城”）的大幅扩张。

近日，蜜雪冰城预披露A股招股书。招股书显示，公司拟深交所主板挂牌上市，此次IPO要募集资金64.96亿元，其中，约29亿元拟投向食品加工、产业园等生产建设类项目，19亿元用于补充流动资金，约11亿元将用于仓储物流配套项目，剩余约5.5亿元拟用于营销服务体系、研发中心等项目。

透过招股书不难发现，受益于下沉市场的精准定位，蜜雪冰城加盟商已经超2万家，营收更是突破100亿大关。不过，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，蜜雪冰城快速扩张的背后，毛利率下滑、加盟店过剩等问题也接踵而至。如今，在一些小县城，一条街道上就有3-4家蜜雪冰城店铺的现象，已经屡见不鲜。

加盟商2万多家 曾邀请苍井空站台抹茶冰激凌

蜜雪冰城发展至今，离不开两个核心人物：张红超、张红甫兄弟。

1996年，张红超到郑州求学。为减轻家庭负担，张红超在郑州燕庄摆摊售卖冷饮。

1997年，张红超在郑州市文化路开了一家不足5平米的冷饮店，店名取为“寒流刨冰”，主营产品是刨冰，成品由碎冰、糖浆、葡萄干、花生等组成。

然而，好景不长，张红超经营的门店不久后被拆除。为了赚钱，张红超还曾卖过一段时间的苹果和冰糖葫芦。不过，在有了一定积蓄之后，张红超还是延续了自己的门店梦——1999年4月份，蜜雪冰城成立了。

也许正是流年不利，1999年以后，张红超新开的蜜雪冰城、蜜雪冰城中西餐厅、蜜雪冰城家常菜馆等门店，不是被拆就是负债累累。直到2005年1元新鲜冰淇淋的推出才让蜜雪冰城真正的火了起来。

这款1元冰激凌，一经推出便很快成为了蜜雪冰城的超级单品，而张红超也借此迅速积累了资本。

2007年，张红超发展起来后，弟弟张红甫也开始帮哥哥打理生意。在产品供不应求的情况下，蜜雪冰城开放了第二家门店，有着丰富经验的弟弟张红甫成为了第一个加盟商。亲朋好友看到兄弟俩赚钱，也纷纷加入加盟商行列，到2007年底，蜜雪冰城加盟店已经达到了36家。

2008年，弟弟张红甫开始慢慢主导蜜雪冰城的向外扩张战略，在浙江、安徽、河北、陕西、山西、湖南等地开了180余家蜜雪冰城门店。

2010年以后，蜜雪冰城进入成长爆发期。不过，步子迈的太快总会容易出问题，“卫生差”、“加盟商乱配料”、“缺斤短两”、“产品变质”等问题开始在蜜雪冰城加盟店里屡次出现。

不仅如此，张红甫还曾邀请日本AV女星苍井空站台抹茶冰激凌。该广告拍摄于2015年，主要展示了抹茶的来源、作用、制作程序等，该广告也引发业内业外广泛讨论。有人认为，蜜雪冰城为了吸睛AV女星都请，有人则对蜜雪冰城大胆新奇的方式拍手叫绝。有意思的是，张红甫在自述中还曾提到，哥哥张红超对于这件事实际是非常不满意的。

看到种种问题的张氏兄弟决定刮骨疗伤，不再为了增长而增长，而是真正地把营运做好，让其自然增长。自2016年开始，蜜雪冰城加盟商增长速度开始停滞不前。

截止2019年底，蜜雪冰城的直营和加盟商总和为7171家。

但进入2020年，蜜雪冰城加盟商数量再次开始急速扩张，2019年至2021年底，加盟商的增长率分别为80.28%、54.59%。

而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟门店数已经达到21582家，一季度门店增长1596家。

三年净赚30亿 一年卖吸管30.6亿根

蜜雪冰城之所以可以将加盟商数量做到2万多家，与产品的精准定位密不可分。

据凤凰网财经《IPO观察哨》了解，张红甫曾试图进军过高端市场。2010年，彼时美国DQ冰淇凌5-25元的价格让张红甫“垂涎三尺”，反观蜜雪冰城一元一支的冰淇凌却总被高端商圈拒之门外。

于是，张红甫也有了让蜜雪冰城走高端化的想法，在DQ卧底做了一阵服务员后，张红甫的高端店铺问世了。刚开始，门店开业之后生意很红火，毛利润也相当高，张红甫称，“有种屌丝即将迈入高富帅行列的感觉，和姑娘搭讪都更有信心了。”

不过，后来因张红甫无暇多顾，店面经营越来越不如意，最终高端店以关店结束。

张红甫也曾深刻反省：高端化不是真正的用户需求，而是自己的虚荣心作祟，用户需要的是消费升级而非价格升级。

也就是此次经历，让蜜雪冰城的定位开始清晰化——做茶饮界的“拼多多”。

在当前的茶饮行业中，一杯奶茶卖到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城柠檬茶却可以做到4块钱一杯，奶茶也不过6-8元，现做冰激凌甚至卖到2元一个，在价格上确实很亲民。

虽然价格非常便宜，但蜜雪冰城却依然能赚钱。公司招股说明书显示，2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城的营业收入分别为25.66亿元、46.80亿元、103.51亿元和24.34亿元，归属母公司净利润分别为4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元和3.90亿元。

既便宜造血能力又强的蜜雪冰城也受到了众多资本喜爱。2021年1月，蜜雪冰城完成了首轮融资，由龙珠资本、高瓴资本联合领投，融资完成后蜜雪冰城估值超过200亿元人民币。

消费行业的投资人士曾透露，2021年蜜雪冰城融资前后，很多资本想参与都挤不进去。而彼时，喜茶和奈雪的估值不过160亿和130亿。

不过，不同于奈雪、喜茶的直营模式，蜜雪冰城靠着给加盟商卖货走向了ToB的商业模式。从招股书来看，其99%的营收来源于加盟店的食材、包材材料、设备设施、营运物资的销售以及加盟管理费等。

其中，食材是蜜雪冰城第一大收入来源，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固体饮料，蔗糖、果汁等风味的饮料浓浆，以及果酱、茶叶、水果等各类食材。2019年至2022年一季度，营收占比分别为69.59%、69.76%、69.89%、72.16%。

包装材料则是公司的另一大收入，包括杯子、包装袋、吸管、封膜等。2019年至2022年一季度，该类产品营收占比分别为16.68%、15.80%、17.19%、15.55%。

值得一提的是，2021年，蜜雪冰城仅靠吸管就收入达3.06亿元，占公司全年营收的2.96%，以吸管的平均单价为0.1元/根计算，蜜雪冰城2021年吸管卖了30.6亿根，而蜜雪冰城采购吸管的单价是0.08元/根，这也就意味着蜜雪冰城2021年单纯靠吸管就赚了6120万元。

此外，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，一些四、五线以外的小县城，一条1公里的繁华街道上就有着3-4家蜜雪冰城。有加盟商向媒体透露，如今加盟蜜雪冰城越来越难赚钱，一方面门店区域密度大，对顾客进行了分流，薄利多销的模式也导致利润偏低。但蜜雪冰城能够赚钱，靠的就是规模效应，一旦加盟商赚钱的难度增加，未来其扩张或将遇到很大阻力。

毛利率下滑 多款产品产能利用率不足却大举扩产

市场下沉的策略在收获更大市场的同时，却也导致蜜雪冰城的毛利率下滑。招股书显示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城毛利率分别为35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。

报告期内，蜜雪冰城毛利率出现下滑主要是因为全脂奶粉、果汁、包装材料等采购成本上涨。此外，直营门店产品毛利率长期拉低整体毛利率，2022年第一季度更是出现负毛利率。

对此，蜜雪冰城解释称，公司直营门店毛利率较低，主要是由于为起到样板、示范和加盟招商的作用，公司直营门店的选址一般位于人流量较大的地标位置，单店租赁面积一般为加盟门店的1.5-2倍，同时其装修装饰及设备设施将根据公司的最新要求及时更新换代，且部分直营门店的装修标准显著高于加盟门店，使得直营门店的房租成本和折旧摊销金额较大，导致毛利率较低。

而反观新消费茶饮界的瑞幸咖啡和奈雪的茶，瑞幸咖啡和奈雪的茶的毛利率整体呈上升趋势。

毛利率逐步下滑的背景下，蜜雪冰城如何维持利润空间，同时继续保持高性价比的定价无疑是一大难题。

尽管如此，蜜雪冰城门店扩张的步伐仍旧未停下。蜜雪冰城此次IPO要募集资金64.96亿元其中，约29亿元拟投向食品加工、产业园等生产建设类项目，19亿元用于补充流动资金，约11亿元将用于仓储物流配套项目，剩余约5.5亿元拟用于营销服务体系、研发中心等项目。简单来讲主要就是用于扩充产能。

不过，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，蜜雪冰城除固体饮料是在超负荷运作，其他产品产能基本上处于正常水准。数据显示，蜜雪冰城固体饮料产能利用率2021年的固体饮料产能为9.79万吨，产能利用率为102.74%；风味饮料浓浆产能为22.48万吨，产能利用率为56.14%；果酱的产能为3.91万吨，产能利用率为75.14%。

此次IPO，蜜雪冰城在固体饮料方面要建设年产27万吨的生产链，其中，大咖国际产业园二期项目要建设年产12万吨的奶昔粉，年产9万吨的奶茶粉。加上目前已有的9.79万吨产能，未来蜜雪冰城在固体饮料方面产能将达36.79万吨，是现有产能的近4倍。

此外，定安县蜜雪冰城食品加工项目要建设风味饮料浓浆年产6万吨，大咖国际冷冻水果深加工项目要建造风味饮料浓浆年产15万吨，而现在产能为22.48万吨，这意味着未来风味饮料浓浆的产能将达43.48万吨，而现有产能利用率仅为56.14%，2022年第一季度的产能利用率甚至只有29.31%。

在产能利用率尚能满足当下需求量，蜜雪冰城大举扩产能否完全消化也是一个难题。

此次，蜜雪冰城发行不超过4001万股，不低于发行后总股本的10%，预计总募集资金投资额高达64.96亿元，以此数据进行预估，蜜雪冰城的估值接近650亿。

那新消费蜜雪冰城到底值不值650亿元呢？一切还需要看投资者用脚投票的结果。

值得一提的是，泡泡玛特发行价38.5港元/股，现13.78港元/股；奈雪的茶发行价19.8港元/股，现5.47港元/股；不难发现，不少网红品牌在上市前业绩往往能实现爆发式增长，但上市后，当该消费品牌进入“后网红时代”，复购率低、新鲜度无法延续等问题显现后，业绩增长会有所乏力，最终导致股价破发，投资者损失惨重。

此次，蜜雪冰城的保荐机构是广发证券，wind数据显示，2022年初至今，广发证券一共保荐了6家IPO公司上会，其中5家公司通过，1家公司在上会前主动撤回申请材料。过会的企业中有两家已经上市，其中紫燕食品目前股价是发行价的2倍，而百合生物股价破发，目前已经距离上市高点跌超56%。

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