近日，为手术前后及危重患者生产氨基酸补充类注射液的广州绿十字制药股份有限公司（以下简称“穗绿十字”）披露了招股书，公司拟登陆创业板。穗绿十字计划募资10亿元，将分别用于生产基地建设项目（一期）、绿十字药物研发项目及补充流动资金。

头顶对赌协议压力，盈利仅两年“硬闯”创业板

招股书显示，1991年12月23日，穗绿十字的前身由侨光制药、日本绿十字和盛宜贸易共同出资组建的有限责任公司。

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截至目前，穗绿十字实际控制人梁峰通过直接及间接方式合计控制公司47.67%的股份；同时，梁峰还担任公司的董事长、总经理。此外，CareCapital Biopharma（松柏生物医药）作为外部投资者，持股比例为19.42%，是穗绿十字的第二大股东。

需要指出的是，2017年8 月，CareCapital Biopharma在增资穗绿十字之后，又签署了对赌协议。如穗绿十字未能在2024年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所上市，则CareCapital Biopharma有权但无义务要求梁峰、帅广医药、普越贸易按照回购价格回购CareCapital Biopharma届时持有的股权。

头顶着对赌压力，留给穗绿十字的时间并不宽裕，在公司盈利仅2年后，其就迫不及待的开启了创业板闯关之路。

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财务方面，2019-2021年，穗绿十字的营业收入分别为2.74亿元、5.48亿元和7.88亿元，同期净利润分别为-376.09万元、6892.45万元和9761.58万元。不难看出，2020年时公司才扭亏为盈。不过，截至2021年末，公司母公司报表未分配利润为6001.01万元，合并报表未分配利润为-3103.67万元，合并报表层面存在未弥补亏损。

对此，穗绿十字解释称，系由于公司子公司仍存在较大未弥补亏损，母公司层面的未分配利润不足以弥补子公司的累计亏损，导致公司合并报表层面在报告期期末存在未弥补亏损。

目前，穗绿十字共有4家全资子公司，3家控股子公司，无参股公司。除江西科茂2021年盈利612.07万元外，其余公司均处于未盈利或亏损状态。

毛利率超90%的核心产品被移出地方医保，销售费用占营收一半多为市场推广费

资料显示，穗绿十字是一家综合型制药企业，主要从事高端肠外营养制剂及多品类化学药品的研发、生产及销售，主要产品为复方氨基酸注射液、地塞米松棕榈酸酯注射液等，应用于创伤应激状态下氨基酸补充、肾功能不全治疗、肝功能不全治疗等。

其中，复方氨基酸注射液是公司的核心产品，包含普舒清、普达深、绿支安和绿安四款产品，报告期内合计占公司主营业务收入的比例分别为93.22%、91.07%和72.33%。此外，多力生的收入占比分别为6.78%、8.93%和16.75%。

值得一提的是，穗绿十字的毛利率非常高，并且远超行业均值。2019-2021年，公司综合毛利率分别为76.93%、82.99%和82.8%，而同期行业平均值分别为68.95%、64.93%和64.24%。与此同时，由于国内已取得产品批准文号的公司较少，穗绿十字个别产品例如普舒清、普达深的毛利率甚至可以高达90%以上。

然而拥有高毛利的穗绿十字，也正面临着毛利率下降的风险。随着公司进入全国集采的产品种类及销量增多，以及公司主要产品普舒清、普达深在原地方医保地区被调出地方医保目录导致销量有所下降，公司产品结构将可能出现一定程度变化，集采产品的毛利率相对较低，公司将面临毛利率下降的风险。

2021年8月，国家医保局、财政部发布《关于建立医疗保障待遇清单制度的意见》指出，国家统一制定国家基本医疗保险药品目录，各地严格按照国家基本医疗保险药品目录执行，除国家有明确规定外，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品。

报告期内，公司复方氨基酸注射液普舒清进入了江苏、上海、辽宁、广东等10个地区的地方医保目录，复方氨基酸注射液普达深进入了江苏、上海、安徽、广东等9个地区的地方医保目录，目前上述地区的地方医保目录已将普达深和普舒清移出。而报告期内，前述两种产品的收入占比分别为54.65%、66.95%和54.45%，为穗绿十字主要收入来源。

除了核心产品被移出医保可能会导致业绩下滑的隐患外，穗绿十字收入大增的背后，其付出的代价却是大肆投入的市场推广费。2020年和2021年，公司营业收入分别同比增长100%、43.8%，而同期市场推广费分别同比增长117.24%、51.98%，均高于营收增速。

2019-2021年，穗绿十字的销售费用分别为1.36亿元、2.7亿元和4.07亿元，占各期营业收入的比例分别为49.73%、49.27%和51.72%，其销售费用主要包括市场推广费、职工薪酬、差旅费、业务招待费等。而同时期内，公司的研发费用占营业收入的比例仅为11.52%、9.28%和10%，二者相差将近5倍。

对此，穗绿十字解释称，公司主要采用经销模式进行销售，委托推广服务商组织安排市场调研、学术推广等活动，以达到产品推广目的。

报告期内，穗绿十字销售费用中市场推广费分别为1.16亿元、2.51亿元和3.83亿元，占销售费用比例分别为85.46%、93.11%和94.01%。不难发现，九成以上都是市场推广费。目前，公司市场推广费主要包括委托推广服务商举办推广会议、进行新媒体推广和提供市场调研。

究竟“市场推广费”是否真的用于公司产品推广，穗绿十字似乎也有不少“担忧”。其在招股书中坦言，虽然公司在日常经营中会对推广服务商的能力与资质进行审核，且已建立了较为完善的合规管理体系，但仍不能排除少数推广服务商或个别销售员工在药品推广中存在不正当商业行为的可能。

另外，随着公司业务规模扩大，其应收账款无法收回的风险也不断加剧。报告期内，穗绿十字应收账款账面价值分别为8090.42万元、1.48亿元和2.27亿元，占当期流动资产的比例分别为33.17%、38.87%和52.2%。

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