经历了2022年的低谷，2023年，港股市场将走向何方？

展望后市，国盛证券夏君团队认为，港股估值修复来自两大驱动力：

(资料图片仅供参考)

流动性改善：主要得益于 i)美联储加息放缓，ii)中美审计监管合作持续推进、中概股退市风险降低；

基本面修复：主要得益于 i)疫后国内经济复苏，ii）经济政策大力支持细分赛道。

因此，国盛证券表示，2023年港股配置价值凸显，坚定看好科技互联网、智能车及零部件、消费等板块的投资机会，并且对这三大赛道提出七点猜想：

猜想1：网络广告迎来更大弹性。随着经济复苏的预期开始兑现，商家对营销投放ROI的预期开始好转。从过往数据看，网络广告弹性大于电商。

猜想2：泛电商的竞争来自抖快、也来自微信。一定程度上，平台的电商体量决定了其广告收入的上限。对电商赛道的布局，将使得微信的广告、支付等变现空间大大提高，因此是腾讯的战略必选项。

猜想3：从电商到本地生活，信息流的下一站是货架。受限于电商加载率、购买转化率，短视频信息流形态的交易额增长空间有限。抖音快手等不论在电商、或本地生活方面，均会向货架形态延伸。

猜想4：混动车型扛旗，2023年新能源车渗透率达40%。我们预计2023年新能源车整体销量约为880万台。其中，混动车型销量增速将达近70%，销量超260万台，为新能源车增长核心驱动。

猜想5：从海选赛进入淘汰赛，车企盈利难度升级。受行业竞争加剧、补贴退坡及电池原材料价格高企影响，2023年各车企净利润将承压，考验其成本管控能力，尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平。

猜想6：智能座舱的春天率先到来。需求端，智能座舱成为消费者购车关键要素。供给端，智能座舱较智能驾驶的技术成熟度更高、量产门槛更低，有望成为智能化先行者。

猜想7：餐饮龙头有望率先恢复，啤酒饮料收入盈利双回暖。基于稳中有增的门店基数及持续优化的单店模型，我们认为在消费复苏后，餐饮赛道中连锁龙头将率先恢复。同时，啤酒饮料板块有望迎来收入盈利双回暖。

流动性改善，基本面修复

国盛证券指出，当前港股估值仍然偏低，具有较大修复空间：

横向来看，截至 2022 年 12 月 23 日，恒生指数混合远期 12 个月 P/E 为 9.5 倍，相较 A 股及美股仍处于相对低位；纵向来看，恒生指数混合远期 12 个月 P/E 仍低于自 2013 年十年以来的平均值 10.8 倍，估值修复仍有一定空间。

如上文所述，分析师认为，2023港股估值修复主要来自流动性改善和基本面修复：

流动性改善：美联储加息幅度放缓背景下，2023年港股有望回暖。2022年3月以来，美联储连续7次加息，累计加息幅度425bps，联邦基金利率上调至4.25%-4.5%，达到2008年金融危机以来的最高值。与此同时，港股市场、美股市场大幅下跌。12月议息会议中，美联储加息50bps，相较之前连续4次加息75bps降速。展望2023年，美联储加息步伐有望进一步放缓。

同时，中美审计监管合作持续推进，中概股退市风险降低，也利好港股相关板块估值修复：

12月16日，中国证监会就中美审计监管合作进展情况答记者问时表示：合作协议签署以来，双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定，合作开展了一系列卓有成效的检查和调查活动，各项工作进展顺利；实践证明只要双方秉持相互尊重、专业务实的合作精神，一定能够找到一条符合各自法律和监管要求的可行合作路径。我们认为，这意味着中概股退市风险进一步降低，利好港股互联网等相关板块的估值修复。

另一方面，在疫情不断好转、防疫政策不断优化背景下，国内经济有望逐步复苏：

根据IMF预测，2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体：IMF10月报告预测2023年中国GDP增速为4.4%，高于美国、欧元区的1.0%、0.5%。

此外，在政策对相关赛道的支持下，国盛证券看好科技、平台经济、新能源车、消费等板块的投资机会：

猜想1：互联网广告，迎来更大弹性

2022年，受到疫情及宏观经济因素影响，国内企业广告投放需求显著放缓。各个上市公司财报显示，阿里、腾讯、百度等头部互联网平台的广告收入出现明显下滑。

展望2023年，国盛证券认为，随着经济回暖，网络广告的复苏有望迎来比社零消费和电商增速更高的反弹力度。

我们的判断是基于：

1）从商家意愿来看：随着经济复苏的预期开始兑现，商家对营销投放ROI的预期开始好转。相较于消费者端的消费复苏尚受限于其购买力修复，商家端或出于争夺市场而进行更大幅度的投放。

2）从过往经验结果来看：广告及网络广告的增速波幅通常大于电商。因此展望2023年，我们预期随着经济逐渐回暖，网络广告或迎来更强的增长机会。

猜想2：泛电商：竞争来自抖快、也来自微信

国盛证券指出，对于互联网巨头而言，其平台上的电商体量决定了其广告收入的上限：

1）赛道角度：电商广告近年一直是网络广告最大来源，且占比还在不断提升。根据Questmobile公开报告预测，2022年电商广告或占网络广告赛道超48%的份额。

2）公司角度：越来越多的互联网企业，通过其平台内商家投放的电商广告(内循环广告)来提升其广告收入。以快手为例，在外循环广告受外部环境影响而增长放缓的同时，其内循环电商广告持续增长、根据我们测算目前已贡献其40%的广告比重。

基于此，越来越多的巨头将泛电商体系的打造作为提升广告收入的核心途径。

展望2023年及以后，国盛证券认为电商行业的竞争将更加白热化：

除了抖音快手，微信也将通过视频号生态持续拓展电商布局。进而，微信或在此基础上加强电商广告变现，从而进一步提升其广告增长。近期，我们看到，腾讯多次在财报会议等公开场合表达了对视频号广告的期许。我们也看到，视频号正在逐步完善其电商的工具和体系。视频号电商的布局将帮助视频号广告获得进一步增长动力。

猜想3：短视频：从电商到本地生活，信息流的下一站是货架

国盛证券指出，由于信息流承载的电商天花板有限，为了获得更多增长，短视频平台布局货架电商是必然选择：

在抖音快手等短视频平台在直播电商领域获得快速增长的同时，信息流所能承载的电商天花板有限：

1）信息流中电商内容的加载率有限。2）用户接收到电商内容后的购买转化率有限。

我们测算，短视频信息流形式的电商规模的中期规模约在6万亿左右，届时约占整体电商赛道的30-40%比重。

而在达到该规模后，受限于信息流的电商加载率、以及短视频用户的购买转化率，我们认为短视频信息流形态的电商增长空间有限。基于此，为了获得更多潜在增长，抖音快手等巨头布局货架电商是必然选择。

当前，我们已经看到：

1）抖音：已经推出了较为完备的货架电商形态。在页面核心位置给予了“超值购”“直播精选”“品牌馆”等露出。在搜索框输入关键词后，跳出的搜索结果按照货品、店铺两种类别来呈现。我们预计，后续搜索广告也有望成为货架电商的重要广告来源。

2）快手：已经在进行货架电商形态的测试。在“探索-商城”的页面，核心位置为“大牌大补”、“限时秒杀”、“品牌特卖”等设置了露出。在搜索框输入关键词后，跳出的搜索结果可按照销量、价格等不同指标来进行排序。同样，我们认为后续搜索广告也有望成为快手货架电商的重要广告来源。

此外，国盛证券还认为，抖音快手等短视频平台向货架形态的扩张将不仅限于电商领域，对本地生活领域也是一样：

1） 短视频信息流中的本地生活内容，其加载率、转化率有限。

2） 货架形态的本地生活产品，面对更精准的用户需求，其为商家带来的复购率、核销率都更高，从而商家进行留存和营销的动力更强。

因此我们判断，在完成了用户习惯培养和商家积累后，抖快的本地生活产品也将在短视 频信息流形态之外拓展货架形态。

猜想4：混动车型扛旗，2023年新能源车渗透率达40%

展望2023年，国盛证券认为，短期补贴退出或将扰动季度销量，但在长期丰富车型以及需求端趋势促进下，新能源车渗透率仍将稳定提升。

预计2023年新能源车整体销量同比增长35%、新能源渗透率达40%。随着购置税补贴等多项促消费政策逐步退出，据乘联会预测，2023年国内乘用车销量同比预计维持平稳，零售体量预计为2060万台。我们预测2023年乘联会乘用车批发销量同比平稳，为2200万台。

新能源车板块，我们预计2023年虽然受到补贴退坡的影响，但在新车型加速、产品力提升的驱动下，新能源车销量仍将保持较快增长。2022/2023年新能源乘用车销量预计为650/880(乘联会批发口径)万台，2023年新能源渗透率或达40%，销量同比2022年增长35%。

分车企销量来看，比亚迪、特斯拉、新势力及头部国产品牌的表现是决定2023年新能源乘用车增量的关键。

国盛证券预计，2023年，混动车型销量或达264万台，同比增长68%，占整体新能源车销量比重达30%，领衔新能源车增长，主要受两大因素驱动：

1）需求端：受补贴退坡及电池原材料价格高位影响，混动车型相对纯电车型的价格优势将进一步扩大，有望抢占12-30万元新能源渗透率洼地。

相比纯电车型60kwh以上的电池容量，插混车型电池容量一般在8-20kWh，增程车型电池容量一般在40kWh，混动车型电池成本大幅低于纯电车型，后续受电池原材料涨价影响相对更小；同时2022年混动车型享受约5000元购车补贴，纯电车型享受约1.2万元补贴，混动补贴退坡幅度也低于纯电车型。

同时，参考汽车之家数据，2021年12-30万价格带的乘用车市场体量约为1060万台。占总乘用车销量的半壁江山。而该价格带新能源车整体渗透率低于大盘整体水平，2022年1-10月，该价格带整体新能源车渗透率为14%，低于20%的行业平均水平。该价格带消费者对于购车成本也更为敏感，在该价格带，我们预计更具备更强电池成本经济性的混动车型有望抢占市场，实现加速增长。

2）供给端：比亚迪、吉利、理想、问界等车企2022年重磅混动车型将迎来全年交付，同时2023年各头部车企将加速推出在油耗、动力、乘驾体验等方面更具竞争力的混动车型。

插混方面，2023年，比亚迪新车型驱逐舰05/护卫舰07将实现全年交付，同时预计后续军舰系列还将发布多款新车型。吉利帝豪L雷神Hi·X同样将实现全年交付。此外吉利、长城、长安预计将在2023年加速推出多款插混车型。增程方面，理想L9/L8/L7和问界M5/M7及后续新车型预计将领衔25万以上的增程车型销量，同时零跑也将量产C11/C01的增程版本，布局15-30万价格带。

2022年1-11月，据乘联会数据，混动车型已占新能源车总销量23%，较2021年提升6pct，我们预计，得益于价格优势提升进一步刺激需求，以及头部车企混动车型密集推出，2023年混动车型销量有望提升至264万台，同比增长69%，占新能源车销量比重提升至30%，为新能源赛道销量增长的核心驱动。

猜想5：从海选赛进入淘汰赛，车企盈利难度升级

国盛证券预计，2023 年整车赛道竞争将由海选赛进入淘汰赛：车企盈利难度的提升考验着车企的成本管控能力，尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平。

盈利压力主要来自两方面，一方面国补退坡、但各车企竞争激烈，终端售价调整相对困难，按照目前各车企已出台的补贴过渡政策，30 万以内车型毛利率或将下滑 0.8%-12%；另一方面，碳酸锂等电池原材料价格持续上涨，若 2023 年持续维持高位，整车端毛利率压力仍大。

1） 2022 下半年车型加速推出，2023 年竞争格局激烈。2022 年，尤其下半年，以比亚迪为首的新能源头部车企新车型井喷，在燃油经济性、续航里程、超级快充及智能化端都有突出进展，驱动消费者选择新能源车型。我们认为 2023 年这一趋势仍将持续。2023 年，国产新能源车企在整体车型丰富度、补能便利性、智能座舱及智能驾驶功能上将更进一步，竞争也将趋向激烈。

2） 新能源车补贴即将退出，目前各车企将自行承担部分补贴退坡成本，毛利率受影响幅度为 0.8%-12%。按照 2022 年补贴政策，10-20 万价格带纯电车型补贴占售价比重为 6%-12%，插混占比 2.4%-4.8%；20-30 万纯电车型补贴占比 4%-6%，插混占比 1.6%-2.4%。

针对补贴退坡，目前绝大部分主机厂商已出台相关补贴延期政策。比亚迪、广汽埃安2023.1.1 前订单将由厂家承担补贴费用，1.1 号之后，厂家和消费者各自承担约 50%。其余大部分则为 2022.12.31 前订单将由厂家自行承担补贴费用，后续是否跟进提价尚不明朗。

我们判断，比亚迪作为在手订单充裕、车型被多家竞品作为对标的车企，在价格方面将具备标杆属性，后续车企涨价幅度上限或将参考比亚迪价格政策。就目前调价政策而言，30 万以内车型车型毛利率或将下滑 0.8%-12%，20 万以内纯电车型受影响较大。

3）锂价Q4持续上涨，若2023年维持高位，整车利润端将持续承压。2022年，以碳酸锂为代表的动力电池原材料价格持续快速上涨。2022年12月，碳酸锂价格同比上涨135%，达55.6万元；磷酸铁锂价格同比上涨81%，达17.2万元。相较原材料涨价幅度，电芯企业尚未完全向下游车企进行价格传导，若2023年原材料价格维持高位，同时电芯企业持续提价，整车利润将持续承压。

猜想 6：智能座舱的春天率先到来

国盛证券认为，随着智能座舱在需求端成为消费者购车的关键要素，同时供给端的技术成熟度更高、量产门槛更低，智能座舱有望成为汽车智能化的先行者。

需求端：车逐渐成为成为集家庭、娱乐、工作、社交为一体的“智能移动空间”，智能座舱成为消费者购车关键要素。据 IHS Markit 调研结果，从用户购买决策的关键因素来看，智能座舱科技配置水平是仅次于安全配置的第二类关键要素，其重要程度已超过动力、空间与价格等传统购车关键要素；有超过 60%的用户认可座舱智能配置的价值，认为其能极大提升购车兴趣。

供给端：智能座舱较智能驾驶量产门槛更低、技术成熟度高，有望成为智能化先行者。相较L3级别智能驾驶量产的技术、成本和法律风险，智能座舱技术可突破维度多，目前基本应用方向多已有成熟量产方案面，仅需持续迭代升级。例如据亿欧数据，2021年主流智能座舱的15个功能中，已有12个功能渗透率突破50%。

供需双振下，据HISMarket测算，2025年，国内智能座舱科技新车渗透率有望达到76%，智能座舱市场规模有望超过1000亿元。全球智能座舱科技新车渗透率有望达到59%，市场规模有望超过500亿美元。

猜想 7：餐饮龙头有望率先恢复，啤酒饮料收入盈利双回暖

消费板块，国盛证券认为餐饮龙头将率先恢复，啤酒饮料板块也将有望迎来收入盈利双回暖：

在餐饮等消费服务领域，我们预计连锁龙头有望率先恢复。11月以来，我国防疫政策持续优化，对内及对外放开的政策已基本落地，预计后续对餐饮旅游板块除了政策端利好之外，需重点关注基本面改善带来的盈利修复。我们看好餐饮赛道中的连锁龙头在消费复苏后的业绩弹性。对于餐饮企业而言，今年以来受疫情持续反复影响，经营显著承压。2022年1-10月餐饮社零总额累计同比下滑8%，其中3-5月、10月-11月出现较大幅度下滑，海底捞、九毛九等头部餐饮连锁酒店2022H1单店营收均为负增长。

但在单体餐饮亏损、大幅出清的情况下，连锁餐饮展现了更强的经营韧性。1）门店数量方面，据美团数据，2021年，我国餐饮连锁化率提升5pct至18%。同时九毛九、海伦司、奈雪的茶等连锁龙头截至2022H1的门店数较2019年底均有较大幅度增长。2）单店模型方面，各家也在疫情中反复打磨门店效率，例如海底捞“啄木鸟计划”强化中层盈利考核、推广智能待客系统及传菜机器人等智能化设备；海伦司尝试兼营烧烤的大排档模式等。后续消费复苏有望提升单店收入。基于稳中有增的门店基数及持续优化的单店模型，我们认为在消费复苏后，连锁餐饮龙头将率先恢复，在业绩层面展现较大弹性。

分析师着重指出，在单体餐饮普遍亏损的情况下，连锁餐饮展现出了更强的经营韧性：

1）门店数量方面，据美团数据，2021年，我国餐饮连锁化率提升5pct至18%。同时九毛九、海伦司、奈雪的茶等连锁龙头截至2022H1的门店数较2019年底均有较大幅度增长。

2）单店模型方面，各家也在疫情中反复打磨门店效率，例如海底捞“啄木鸟计划”强化中层盈利考核、推广智能待客系统及传菜机器人等智能化设备；海伦司尝试兼营烧烤的大排档模式等。后续消费复苏有望提升单店收入。

基于稳中有增的门店基数及持续优化的单店模型，我们认为在消费复苏后，连锁餐饮龙头将率先恢复，在业绩层面展现较大弹性。

在消费品领域，国盛证券预计啤酒饮料板块将迎收入盈利双回暖。

收入端，疫情后啤酒饮料需求将受消费场景和消费能力复苏驱动：

1）消费场景：生活秩序恢复后，旅游、餐饮、聚会、健身等场景将大幅增加，带来收入端的增长预计将于Q1至Q2快速显现。

2）消费能力：经济上行带来的失业率下降及收入增长恢复，带动个人消费能力提升，此外各地市或将推出消费券等活动，刺激消费。以啤酒为例，2021年疫情缓和、线下消费恢复后，啤酒产量同比2020年增长5.6%，快速修复。2022年1-10月产量3130万千升、同比增长0.6%，仍低于2019年同期水平，展望明年，随消费回暖，啤酒消费有望逐步复苏。

盈利端，啤酒饮料包材成本有望持续回落，企业盈利有望修复。

包材方面，2022Q1铝材价格大幅上涨、在3月达到峰值，近期铝材价格有较大回落，较此前高点已有超过30%的降幅。玻瓶、瓦楞纸、PET瓶原材料价格也呈现较大下降趋势。

我们估计，啤酒企业成本结构中，包材(铝罐、玻瓶、纸箱)约占40%-50%，包装水成本结构中，包材约占35%，整体来看，预计明年成本端压力或有所缓解。

此外，随着国内啤酒行业步入存量阶段，国盛证券指出，结构升级将是啤酒行业最大看点：

随着消费能力的提升，人们的消费观念更加注重产品的品质与体验，对于中高端类型的的啤酒消费量有望提升。长期，我们认为未来啤酒行业的产量将基本平稳，行业由规模增长转变为结构升级。

高端化升级和提价推动ASP增长。目前国内啤酒市场中，越来越多的啤酒巨头聚焦高端化，除了高端龙头百威之外，华润啤酒通过与喜力的战略合作、打造国内品牌和国外品牌的4+4产品矩阵，嘉士伯在华资产注入重庆啤酒，青啤、珠啤等、不断完善高档产品线。

近年来，主要啤酒企业吨酒价均呈现上涨趋势，主要受到产品结构升级和产品提价的共同推动。以华润啤酒为例，次高端及以上产品销量占比由2019年的11.5%提升至2022H1的18.1%。从终端价格角度，罐装啤酒价格基本保持稳定，瓶装酒价格涨幅相对更显著。我们预计未来啤酒高端化进程将持续推动行业ASP和盈利水平进一步提升。

关键词： 新能源车 国盛证券