众所周知，日本央行下任行长宝座是个“烫手山芋”。

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2月24日，在日本1月通胀数据再度爆表之际，日本央行行长候选人植田和男表示，支持宽松政策，待通胀稳定到2%时将转向正常化。

野村著名经济学家辜朝明在2月21日的一份报告中分析指出，如果无法改变日本私营企业没有借贷意愿的现状，无论日本央行行长是谁，日本经济都将重新陷入通紧漩涡：

日本的经济衰退是由于私营部门不愿借贷造成的，应该首先用私营部门的储蓄来刺激，而不是通过日本央行无限购债。

同时，为了刺激经济，日本央行10年QQE带来了42万亿日元超额储备，现在很有可能造成通胀飙升，这成了植田和男亟待解决难题，他或许需要从现在开始让货币政策步入正常化。

日本零利率的根源——私营部门借贷意愿弱

辜朝明指出，即使日本央行将基准利率降至零，对于经济的刺激效果也微乎其微，而造成零利率的根源在于上世纪90年代，日本泡沫破灭，私营企业不得不削减债务，且到现在这一现象仍在继续：

1990年日本出现了经济危机，私营企业不愿意继续借钱，他们想要削减债务且不希望继续投资，这就使得日本经济陷入了通缩漩涡，而为了刺激经济，日本央行开始降低基准利率，然而，无论日本央行如何降低利率，只要私营企业还在减少债务，经济就不会得到提振。

辜朝明认为，私营部门持续盈余（不愿借贷）使得日本政府必须出面充当“最后的借款人”。现在的情况是，无论日本央行行长是谁，日本经济都将重新陷入通货紧缩的漩涡，直到企业愿意继续积极贷款（即出现财政赤字）：

从1998年左右开始，尽管基准利率已降至零，但日本的家庭部门及企业部门都开始出现财政盈余（即成为净储蓄者），这种状况直到今天都普遍存在。

在过去二三十年当中，日本的经济企业债务占 GDP 的比例从 140%、150% 下降到 100% 的水平，政府债务占GDP比例却从 50% 上升到将近 250%，在此期间，政府必须继续充当最后的借款人，政府债务必须要不断上升才能抵消企业债的下降。

辜朝明指出，如果私营部门在零利率的情况下仍然拒绝贷款，同时家庭部门也在一如既往地存钱，那么负责吸纳这些储蓄并进行投资的金融机构在投资时将面临困难（无处可投），因此，政府债券对持有这些储蓄的金融机构来说是至关重要的资产：

自1990年代中期开始，日本金融机构确实很难找到合适的资产进行投资，正因为这种困难，由“最后的借款人--政府”所发行的债券对这些机构来说便成了非常重要的有价资产，他们开始购买大量的国债。

因此，辜朝明认为，日本因私营部门财政盈余造成的经济衰退，应该首先用私营部门的储蓄来购债，而不是通过日本央行无限购债，辜朝明解释道：

市场认为，如果政府不减少财政赤字，债券价格就会暴跌，但事实是，日本国债价格飙升，因为找不到地方投资私营部门财政盈余的金融机构不得不开始购买政府债券，只要私营部门仍然财政盈余，那么日本债券市场崩溃的可能性就很小。

与此同时，辜朝明指出在经济衰退期间，这种央行购债的行为，对于需要投资私营部门储蓄的金融机构来说是有问题的，因为央行购买了他们想要的资产。

在植田和男担任日本央行行长后，如果日本央行决定开始使货币政策正常化，辜朝明认为，他应该首先向市场及民众解释上述逻辑，如果人们明白，目前日本央行购买的大部分债券，将由无处投资的私营部门财政盈余的金融机构购买时，那么当货币政策走向正常化，就可能减少日本债券市场发生重大动荡的风险。

处理42万亿日元的超额储备成了棘手问题

辜朝明称，日本央行现在的挑战不是如何为进一步融资来刺激经济，而是如何处理10年超宽松政策向市场注入的42万亿日元超额储备的问题。如果这些超额储备在私营部门开始贷款时仍然存在，那么日本银行几乎拥有了可以提供无限贷款能力，通胀将飙升：

如果技术创新等因素促使日本公司重新开始贷款投资，通胀很有可能加速上冲，而这或将迫使日本央行开始大规模加息，而考虑到日本这十年的QQE政策，其超额储备占GDP的比例为美国的7倍，这意味着，除非基准利率被大幅提高，否则紧缩的货币政策将不起作用。

辜朝明强调，到那个时候，如果日本央行想要阻止银行贷出超额储备将付出高昂的成本，因此，日本央行为了避免陷入这种境地，需要从现在开始让货币政策步入正常化：

如果日本央行要通过提高政策利率来阻止私营部门的银行放贷，它需要对银行在日本央行账户中持有的42万亿日元的超额储备金支付这一较高的利息。如果利率为2%，中央银行的利息支出和由此导致的政府财政赤字的增加将达到每年8.4万亿日元。

那如果日本央行继续实行QQE政策，这个政策可以持续多久？辜朝明称，只要私营部门在零利率的情况下继续有大量的财政盈余，它就可以继续下去：

没有借款人意味着边缘的货币乘数为零或负数，而当乘以零时，任何数字，无论多大，都是零。因此，只要货币乘数保持为零，42万亿日元的超额储备就不会造成过度的通货膨胀。

辜朝明表示，QQE未能引起通胀使得黑田东彦一步步扩大QQE，但结果就是他创造了前所未有的退出难题，下任行长将不得不处理他创造的42万亿日元的超额储备。

辜朝明认为，雨宫正佳此前拒绝担任行长或许是因为他知道超宽松政策不可能奏效：

在日本的泡沫破裂后，尽管有零利率，但许多公司及家庭不仅停止了借贷，且成为净储蓄者，因此日本央行利用QQE将已经很低的利率再降低几个基点，也无法促使他们恢复借款，我怀疑雨宫先生从一开始就意识到了这些问题。

如何用最小的波动迈向货币政策正常化

为了减少市场的波动，辜朝明认为，日本货币政策正常化不得不缓且而谨慎地进行，同时考虑到大量超额储蓄，这意味着政策正常化将是一个漫长的过程，辜朝明称：

由于日本超额存款调整规模约为美国的七倍，我预计要想这一过程不引发剧烈的市场动荡，需要很长时间。

我认为，植田如果想用常规的货币政策解决持续的经济和金融问题，同时使严重扭曲的政策框架正常化，这项工作需要超过十年极其谨慎的规划。

辜朝明指出，植田和男必须小心谨慎，他需要帮助日本政府和市场理解日本私营部门在零利率时期出现的大量财政盈余的问题，这也许能缓解货币政策正常化带来的市场动荡。

辜朝明总结称，植田和男需要：1）让市场理解，日本因私营部门财政盈余造成的经济衰退，应该首先用私营部门的财政盈余来购债，而不是通过日本央行无限购债，减少波动；2）对QQE持续扩张所产生的42亿超额储备进行存量调整；3）调整被QQE一政策严重扭曲的债券市场价格。

关键词： 日本央行 私营部门 货币政策