8月1日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）上市，成为“医美面膜第一股”。

敷尔佳两年3次闯关IPO，一次次更新的招股书引发了媒体和舆论的关注。比如：

(资料图片仅供参考)

毛利率超80%；

研发人员2021年仅有4名（含应届毕业生），到2022年也才6名；

2021年2月之前，甚至几乎鲜少生产面膜，主营业务产品靠外部采购；

但公司年营收近3年高达15.85亿元—17.9亿元......

敷尔佳的发家史相当炸裂，尽管备受争议，但上市当日收盘，敷尔佳的股价涨了近27%！

有意思的是，仅仅第二个交易日，截至8月2日下午15:10，敷尔佳的股价当天回撤超15%。

敷尔佳的成功是否可以复制？上市后，它能否讲出新的故事？

01

换行业，去更大的市场。

敷尔佳创始人张立国，1964 年生人，本科学历，做过药剂师，也是一名执业药师，毕业后就一直从事相关专业。

张立国长期浸淫在医药行业，敷尔佳创立前，他创办的华信药业，主要经营粉针注射剂的处方药品批发。

2012年，他看到了医美行业兴起的风口，瞄准了美容整形消费者对于美容整形术后修复产品的市场需求。

华信药业通过与生产企业合作，两年后“医用透明质酸钠修复贴”诞生。2017年，因“敷尔佳”品牌销售业绩良好，华信药业将其作为皮肤护理产品业务单独成立了公司。

张立国转换行业的经营业绩成果惊人。

招股书披露，敷尔佳近3年毛利率持续增长，2022年度的综合毛利率高达83%。

2018—2022年，敷尔佳的营收分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元、16.50亿元和17.69亿元。

其中，2019年的同比增速高达259%。近3年，其营收增速明显减缓，分别为18%、4%和7%。

而敷尔佳又再次走上了换行业的道路。

02

从“械字号面膜”奔赴化妆品行业。

根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品。

敷尔佳曾以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，推出了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品。

其中，有两款主打“械字号面膜”。

招股书显示，报告期内，其医用透明质酸钠修复贴（白膜）占其医疗器械类产品收入的占比分别为 67.90%、70.23%及 72.07%；医用透明质酸钠修复贴（黑膜）的占比分别为 29.94%、28.21%及 25.46%，两者整体占比较为稳定。

这两款“械字号面膜”主要适用于医美后修复，比如轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗后早期色素沉着和减轻瘢痕症状。

简单来说，“械字号面膜”虽然普遍价格高、利润空间大，但使用范围和频率远不如“妆”字号的护肤品。

弗若斯特沙利文的报告显示，2021年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模为309.6亿元和68.2亿元； 同期基础护肤品的市场规模高达2,793亿元。

尽管从增速上看，前者远高于后者，但后者的市场规模大，意味着更有机会做大。

而今年披露的招股书中，敷尔佳也强调公司的主营业务产品有2大类：医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆品类）。

2020—2022年，敷尔佳的医疗器械类敷料产品的销售收入占比由55.54%降至48.95%；化妆品类功能性护肤品的销售收入占比分别为由44.46%提升至51.05%。

根据相关规定，敷尔佳2022 年化妆品类功能性护肤品销售占比超过50%，其公司所属行业分类将由原来的“C3589 其他医疗设备及器械制造”变更为“C2682 化妆品制造行业”。

03

规模和利润空间的两难问题。

两全其美的事一向少见，对于公司来说也是如此。

以功能性护肤品为主业的公司，通常规模更容易做大，但利润空间相比医用敷料则要小得多。

以2022年相关上市公司披露数据为例：

珀莱雅年销售额63.85亿元，净利润8.31亿元；

华熙生物年销售额63.59亿元，净利润9.61亿元；

贝泰妮（核心品牌“薇诺娜”）年营收50.14亿元，净利润10.50亿元。

而同期以医用敷料起家及为主业的敷尔佳、巨子生物营收规模不及上述3家公司的一半，但净利润的表现却不输他们。

2022年，敷尔佳的营收17.69亿元，净利润达8.47亿元；巨子生物的营收23.75亿元，净利润10.02亿元。

对比珀莱雅、华熙生物和贝泰妮，尽管2022年3家的毛利率均在75%以上，已经很高了，但敷尔佳的毛利率高达83%。

更直观的净利率，2022年营收近64亿元的珀莱雅，净利率为13%；同期敷尔佳的净利率近48%。

但敷尔佳采取医用敷料与功能性护肤品并重均衡发展，未来是否能保持如此高的利润空间？

至少从招股书披露的数据来看，医用敷料和化妆品类面膜的毛利率两者是有差距。

而之所以其功能性护肤品销售占比提升，毛利率不降反升，目前得益于渠道优势。

敷尔佳按销售模式划分的单价相差较大。

其中主要以代销为主，这种销售模式2022年的毛利率高达91.36%，当然其产品单价也是逐渐攀升，由2020年的69.46元/盒增长到2022年的84.76元/盒。

对比来看，同期直销的单价由70.44元/盒降至56.97元/盒；线上线下的经销单价也在下滑，在38—39元/盒，不到代销单价的一半。

但不同渠道的单价差异之大，消费者长期是否愿意为渠道差别买单？

除了此前媒体广泛批评的重营销轻研发外，招股书中还提示了销售费用增加、获客成本快速增长等风险。敷尔佳上市后的新故事，亟需更多新元素。

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