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肖宇(中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员)

在接连遭遇罕见的信用降级和美国财政部再融资债券规模屡创新高的背景下，近期美债中长端利率稳步上行的走势吸引了全球投资者的关注。

8月10日，美东时间周三，美国财政部最新一期的10年期国债的标售结果显示，380亿美元规模的国债最终以3.999%的价格得标(预期价格为3.998%)，相较上月3.847%相比提高了15.2BP，也无限接近二级市场周二的收盘价4%。

此前，虽然白宫表达了强烈不满，但国际评级机构惠誉还是在8月1日，将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+。而就在部分市场观察人士认为，惠誉此举是基于欧洲的立场而并非是看空美国经济，甚至是想通过降级为欧洲泛滥的流动性找到出口之际，“黑天鹅”再现。当地时间8月7日，总部位于美国纽约的国际知名评级机构穆迪似乎是“火上浇油”，宣布将包括美国道富、第一资本等多家银行的信用评级予以下调。

按照债券价格形成的基本逻辑和历史经验，三大评级公司中的两个相继对美国经济未来走势的预期给出了判断之后，美债价格走势很难乐观。在历史上，2011年8月另一家评级机构标普下调美债信用评级后的首个交易日，受市场避险情绪左右，10年期美债收益率随即下降了15BP，美债波动指数上涨了近20%。在随后的三个交易日里，10年期美债继续下跌了41BP，30年则下跌了28BP。

但此次两大评级机构相继释放看空美国经济的信号之后，市场却一反常态“忽视”的主要原因，恐怕得从美债的发行结构中去寻找答案。

从数据来看，在糟糕的财政压力下，美国政府不断提高债务上限，美债净发行也创下了历史新高。今年三、四季度，美国财政部的美债发行规模分别高达1.007万亿美元和8520亿美元(预计)，但其中短债居主导地位(占总规模比重高达8成)，2年期及以上的债券规模只有1580亿美元(三季度)和2160亿美元(四季度预估)，只占总规模2成。

这一长短期债务的规模比较，似乎从侧面验证了,美联储加息可能步入尾声的概率正在增加。因为只有在降息的预期作用下，长期债券的发行意愿才会降低。而这种意愿通常又反映在长期债券的发行规模上，所以说占比只有2成的中长期债券发行规模，是导致此次美国接连遭到信用下调打击之后，10年期国债价格未出现大幅波动的主要原因。

支持这一判断的主要支撑还在于，价格决定的基本原理告诉我们，供给、需求和预期共同决定了价格。随着美联储加息渐近尾声的预期再度升温，长债的发行规模和意愿将普遍受到抑制。而作为全球一度公认的避险资产，10年期美债一直有着旺盛的需求(本次10年期国债的投标倍数为2.56，美国本土以外的投资者获配比例高达72.2%)，甚至被称为全球资产定价之锚。

有分析者指出，这次美债走势反映了投资者对于美国经济“软着陆”的乐观预期。但根据本文价格决定的这一分析框架，这一判断可能还需要商榷。因为，随着宏观层面美联储此轮货币紧缩周期演绎路径基本明朗，后期关注的焦点，应该由宏观驱动转向基本面。比如上周沙特、俄罗斯双双宣布继续减产原油，全球农产品受极端天气影响出现产量波动，这对通胀形势和权益市场会否产生影响?诚若如此，美联储货币政策能否如期转向，这或许是决定美国经济未来走势的另一个关键所在。

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