财联社5月28日讯（记者 刘超凤）机构交易佣金即将下调成为证券、基金行业的关注焦点。财联社记者从多位机构人士处获悉，“机构降佣的落地已在预期中。四五年前就开始讨论降佣，近期监管频繁调研，方向是比较明确的。”

整体来看，保险资管的佣金大约在万三至万五，公募基金的交易佣金在万八左右，远高于前者。近几年该项收入增长显著，公募分仓佣金总规模连续突破100亿、200亿大关，这部分交易成本由基民承担，因此机构交易佣金下调符合普通投资人利益，日益成为降费的焦点关注。

基金分仓佣金≠研究佣金。机构佣金收入的构成较为复杂，研究佣金只是分仓佣金的一部分。一般来说包含了交易成本、证券研究服务和销售渠道服务以及债券、ETF 做市等等。涉及的部门也包括券商的机构部门、研究部门、财富管理部门、衍生品部门等。

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有一些券商的研究表明，全市场公募佣金分配比例大约是研究和非研究4.5：5.5，市场表现不好也会变成3.5-4：6.5-7，而非研究带来的公募佣金涉及到多个部门，一般来说，分仓佣金中研究的贡献一般在30-70%之间，比如一些研究特色鲜明的中小券商；综合型券商中，研究与市场比较均衡的，大约五五开，个别大券商会更高些。

也因此，要不要降？何时降？如何降？降多少？会对行业带来哪些影响，是监管方面在反复调研与详细认证的过程。

尽管有着复杂的构成，但收入下降，显然将冲击卖方研究的市场生态。多位券业人士认为，如果机构交易佣金下调甚至“腰斩”，将直接导致证券公司的分募佣金收入大幅缩水，过度依赖研究服务取得分仓佣金的中小券商被冲击程度显然最大。

研究所压降人员规模和成本，分析师收入进而下降成为可能。目前中证协注册的分析师人数超过4000人，产能过剩的分析师或将面临洗牌。

“而欧洲几年前已经改变了商业模式，禁止佣金换研究，要求用公司自有资金购买研究服务。”有行业人士谈到。

佣金构成多样性，降佣是个复杂测算

由于机构投资者（比如公募基金、保险资管等）没有沪深等交易所的会员资格，须向券商租赁交易席位进行证券交易，并向券商支付交易费用，该笔费用被称作“交易单元席位租赁收入”。

券商的席位租赁收入包括公募基金、保险资管等机构投资人的佣金分仓收入。但公募基金体量大且公开可查，市场上谈论的佣金分仓主要指的是公募基金佣金分仓。

一些券商的研究表明，全市场公募佣金分配比例大约是研究和非研究4.5：5.5，市场表现不好的时候，也会变成3.5-4：6.5-7，而非研究则包括基金代销、ETF做市、券结以及软佣，涉及到券商多个部门。从行业来看，仅有少数几家研究佣金分仓的贡献在50-80%之间。

一般来说，公募基金佣金分仓占比包括券商在基金公司投研排名的佣金分仓、券商代销基金产品的佣金对价、交易成本及债券、ETF做市等。沪上某大型券商人士告诉记者，“头部券商代销基金产品所获取的对价可能是其总佣金市占率2个点的构成。例如，席位租赁收入市占率7%，可能5个点是研究收入，2个点是销售收入。很多中小券商虽然投研能力非常强，但缺乏基金代销，所以在总市占率上相对吃亏。”

该券商人士表示，还有一些大型券商帮助部分专家公司做转移支付，间接又增加了主经纪券商的佣金分仓市占率。这也解释了，某些券商的投研实力和总佣金市占率排名不匹配的情况。

“20年前券商的公募佣金收入都是给研究的，后来基金公司发现公募佣金是个资源，也开始以佣金换各种服务，包括代销做市等，甚至早餐午餐上学就医旅游等。欧洲几年前已经改变了商业模式，禁止佣金换研究，要求用基金公司自有资金购买研究服务。”还有行业人士谈到。

整体来看， 绝大多数中大型保险资管的佣金分仓和基金公司一样，都是采取席位分仓的方式。但由于保险资管产品在券商的代销很少，所以很少有产品销售的佣金对价给券商的情况。

“保险资管几乎所有佣金都用于投研支出，因此，真正体现投研实力的应该是券商在保险资管的佣金市占率。目前，保险资管的交易佣金大约在万三至万五，而公募基金的佣金率则是万八左右。”前述大型券商人士表示。

部分券商过度依赖研究业务

近些年来公募基金行业蓬勃发展，直接服务于公募基金的券商研究所收入“火箭式”蹿升。根据wind数据，2021年券商研究所总收入开始走高，公募基金分仓佣金收入（包含研究和销售收入）首次突破百亿，同比增速高达81%；2022年继续接力并突破200亿，抵达巅峰的223亿元，同比增长60%。去年受到行情等影响，公募基金分仓佣金收入同比下滑，但规模仍高达189亿元。

多位券商人士告诉记者，“研究所是轻资产业务，最大的成本就是人（即分析师团队），但优势是效果‘立竿见影’，不像投行等业务一样周期长。”由于以上特点，不少券商纷纷在研究业务上铺设力量，包括从零开始组建研究所、由内部服务向卖方研究业务转型等等。

如果机构交易佣金“腰斩”，这将直接导致券商佣金收入下降，研究收入缩水，进而冲击一些以研究业务作为特色业务的中小型券商。

根据年报，天风证券2022年度席位租赁业务净收入为6.6亿元，而调整后营收（营业收入-其他业务成本，下同）为16.9亿元，因此2022年席位租赁净收入占比高达38.74%。也就是说，天风证券的当年营收极度依赖研究业务，并远远超出行业平均值。

据财联社记者统计，除了天风证券外，2022年席位租赁净收入占比超过10%的还有长江证券（18.25%）、东吴证券（10.07%），但这两家券商的当年（调整后）营收均超过50亿元，体量并不小。去年席位租赁净收入超过10亿的仅有4家上市券商，长江证券就是其一，其他包括中信证券、中信建投和中金公司。

营收排名前十的上市券商中，其席位租赁净收入占比均值为4%。具体来看，中信证券2022年席位租赁净收入占比为2.74%，中信建投、中金公司分别为6.37%、4.19%，华泰证券、银河证券甚至低于3%。从这个维度看，头部券商受机构佣金下调影响较小。

值得注意的是，长江证券、天风证券近三年的席位租赁净收入占比均不低于10%，且连续排名上市券商前两名。2021年，长江证券席位租赁净收入占比16.68%，天风证券为14.22%；2020年，长江证券、天风证券的席位租赁净收入占比分别为12.29%、10.54%。如果机构交易佣金下调，受影响程度显而易见。

卖方分析师或面临洗牌，买方分析师价值或会提升

记者从业内人士处了解到，虽然券商、公募基金方面并没有改变的初始动力，但机构交易佣金下调或是未来的长期趋势。

过去几年，券商研究所跟上了公募基金行业的大发展红利，卖方分析师也成为收入相对较高的领域，市场最津津乐道的是首席分析师的高薪。据记者了解，数十万月薪、百万年薪是不少首席分析师的标配，甚至超过了券商高管薪酬。

一些后发发力研究业务的中小型券商，往往通过高薪招揽首席分析师及其团队，来组建研究所的队伍。而分析师被公认为证券行业流动性最大的一批人，往往“一拍即可”。卖方分析师又几乎是证券行业最“卷”的一批人，时间和精力都深陷于各种路演、报告之中。

分析师供给过高、产能过剩，也是证券行业以及市场的共识。全国有超过一百家券商，不论是大型券商，还是中小券商，大部分都有自己的研究所和分析师团队。

根据财联社此前统计，根据中证协官网从业人员基本信息公示统计，截至2023年3月8日，证券公司的分析师人数已达到4013名，正式突破4000人大关，较2022年年底新增了78名。其中，中金公司分析师人数达224人，中信证券、国泰君安证券分析师人数均超过150人。

“放眼全球，海外投研人员主要出自几家头部投行，比如高盛、大摩、小摩等等。国内的分析师数量太多了，导致业内越来越卷。”包括内资和外资的分析师们，都不约而同地对记者发表过类似观点。

如果机构交易佣金下调，研究所收入下降，收益覆盖不了支出，研究所自然会进行成本控制，缩减人力成本或人员规模。比如研究所不再“求全”，仅铺设核心团队在重要的研究领域等等。

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